Cuando JPMorgan Chase & Co. organizó una serie de operaciones para desviar el riesgo de pérdidas de 20 mil millones de dólares de sus préstamos, algunos de esos peligros terminaron en un lugar familiar: los bancos rivales.
El acuerdo, alcanzado a finales del año pasado, fue una de las mayores operaciones de Transferencia de Riesgo Sintético (SRT, por sus siglas en inglés), transacciones opacas anunciadas por Wall Street y aprobadas por los reguladores que se supone deben traspasar posibles pérdidas crediticias a fondos de cobertura y otros inversores no bancarios. Sin embargo, algunos compradores en el acuerdo de JPMorgan –y en muchas otras operaciones de SRT– pidieron prestado dinero de otros bancos para ayudar a financiar sus participaciones e inflar los rendimientos, dicen personas familiarizadas con el asunto.
Nomura Holdings Inc., Morgan Stanley y NatWest Group Plc se han convertido en algunos de los prestamistas más activos para inversores en SRT, junto con rivales como Banco Santander SA y Standard Chartered Plc. Eso los deja en buena posición para beneficiarse de un aumento esperado en los acuerdos, pero expuestos a pérdidas potenciales si las deudas terminan mal y el inversionista de SRT tiene problemas.
La presencia latente de préstamos de Wall Street detrás de algunas de estas operaciones complejas sugiere que exposiciones que debían trasladarse a otros lugares siguen ligadas al sistema bancario, un resultado que está empezando a asustar a los reguladores.
‘Si un banco presta con el instrumento SRT como garantía, claramente no está transfiriendo el riesgo fuera del sistema bancario’, dice Sheila Bair, quien dirigió la Corporación Federal de Seguro de Depósitos durante la crisis financiera. ‘Cualquier contraparte que invierta en SRT utilizando apalancamiento proporcionado por el banco debería estar prohibida, punto’.
Los portavoces de los bancos declinaron hacer comentarios.
En el acuerdo con JPMorgan, DE Shaw & Co. y LuminArx Capital Management estuvieron entre los inversores que utilizaron apalancamiento, según personas con conocimiento de las transacciones. Ambas firmas declinaron hacer comentarios.
Los bancos emitieron alrededor de 25 mil millones de dólares en SRT en 2023, descargando parcialmente el riesgo de 300 mil millones de dólares en préstamos, según una estimación de Pemberton Asset Management. Los participantes del mercado suponen que se podría pedir prestado entre el 10% y el 50% del dinero para estos acuerdos, aunque es imposible estar seguro dada la naturaleza bilateral privada de dichos préstamos.
La Reserva Federal de Estados Unidos está “muy centrada en este tema”, afirma Kaelyn Abrell, socia y gestora de cartera de ArrowMark Partners. ‘Quieren asegurarse de que si un banco emite un SRT no termine transfiriendo riesgos entre bancos’.
Locura sintética
Aunque es común en Europa desde hace años, la moda por esta generación de bonos sintéticos no despegó realmente en Estados Unidos hasta 2023, cuando Wall Street estaba buscando formas de adelantarse a las reglas de capital más estrictas de Basilea III. Una vez que la Reserva Federal brindó cierta orientación y aprobó varias operaciones de SRT, bancos como Wells Fargo & Co. comenzaron a acercarse a los inversionistas para armar sus propios acuerdos.
La venta de JPMorgan a finales del año pasado, que transfirió el riesgo crediticio en forma de 2.500 millones de dólares en bonos sintéticos, llevó las cosas a un nivel superior.
Douglas Charleston, de TwentyFour Asset Management, lo describe como un “hito” dada su escala. Otros compradores incluyeron Blackstone Inc. y el fondo de pensiones holandés PGGM NV, dicen personas familiarizadas con el asunto. JPMorgan y los inversores declinaron hacer comentarios.
Mediante el uso de las llamadas “notas vinculadas al crédito”, que incluyen un tipo de seguro financiero conocido como swap de incumplimiento crediticio, los grandes bancos utilizan los SRT para vender el riesgo de pérdidas crediticias a los inversores sin tener que deshacerse de la deuda ellos mismos. Los pagarés a menudo reúnen conjuntos de préstamos, como líneas de crédito renovables para empresas o préstamos apalancados utilizados en compras de capital privado, así como hipotecas o deuda de automóviles. Los reguladores han brindado un amplio apoyo, especialmente en la zona del euro.
A medida que los bancos estadounidenses comenzaron a aumentar las emisiones de SRT, atrayendo a inversionistas con retornos a veces de dos dígitos, firmas como Ares Management Corp., Blackstone y Magnetar Capital se sumaron. Los fondos de cobertura han estado muy activos en acuerdos europeos durante años, pero el crédito privado Las empresas inundadas de efectivo también se están convirtiendo en entusiastas compradores en Estados Unidos.
Para ayudar a pagar estas operaciones, algunas empresas buscarán financiación externa.
Los fondos de cobertura generalmente lo hacen a través de una clase de préstamos bancarios conocidos como acuerdos de recompra o “repos”, en los que el prestamista toma los valores SRT del fondo de inversión como garantía, según personas con conocimiento de la práctica.
Otros utilizan diferentes tipos de préstamos bancarios, como préstamos de valor liquidativo (NAV), un tipo de financiación popular entre las empresas de capital privado que está garantizada contra una cartera de sus tenencias. Para respaldar su acuerdo con JPMorgan, LuminArx utilizó una forma de préstamo sin pacto de recompra, dice una persona familiarizada con el asunto.
Si bien los compradores europeos de SRT no han utilizado mucho apalancamiento en el pasado reciente, la economía del comercio es diferente al otro lado del Atlántico, donde a menudo se necesita dinero prestado para generar retornos estelares. “La mayoría de los inversores han empleado diversas formas de apalancamiento” en acuerdos recientes de SRT en Estados Unidos, dice Alan Shaffran, gerente senior de cartera de Magnetar.
Los SRT europeos y canadienses suelen estar compuestos sólo por la parte más riesgosa de los préstamos de un banco, que ofrece los mejores rendimientos. Pero los equivalentes estadounidenses son más amplios –o “más gruesos”– porque los compradores tienen que asegurar porciones mayores de la deuda, lo que significa que los títulos que compran rinden menos. Eso crea un incentivo para utilizar dinero prestado para aumentar las ganancias.
Si un fondo de inversión simplemente utiliza su propio efectivo para una operación de SRT en EE. UU., puede obtener rendimientos ajustados a pérdidas de un solo dígito alto, dicen los participantes del mercado. Cuando se agrega el refuerzo del apalancamiento, los rendimientos pueden saltar a mediados de la adolescencia.
‘En Estados Unidos estamos viendo tramos más gruesos en carteras potencialmente de mayor calidad y el efecto neto son cupones mucho más bajos’, dijo Jason Marlow, director general de Barclays Plc que gestiona su programa Colonnade SRT, en una conferencia en Barcelona la semana pasada. ‘Por eso se necesitan diferentes formas de apalancamiento’.
Recompensas de repositorio
Un aumento sostenido de los SRT sería lucrativo para Nomura, Morgan Stanley y otros bancos que se especializan en otorgar préstamos para estos acuerdos. Por lo general, pueden proporcionar hasta el 60% del valor de una operación a través de financiamiento de repos, dicen personas con conocimiento del tema.
Sin embargo, los actores experimentados del mercado temen los peligros potenciales de endeudarse en acuerdos estadounidenses, especialmente la financiación de repos. ‘No utilizamos el apalancamiento de repos que podría exponer a nuestros fondos o inversionistas a ajustes de margen’, dice Richard Robb, director ejecutivo de Christofferson Robb & Co., una firma de inversiones de Nueva York que estuvo entre las primeras en comprar SRT. ‘Dejaremos ese riesgo para el otro’.
En un artículo reciente, varios expertos en titulización, entre ellos Georges Duponcheele de Great Lakes Insurance y Jeremy Hermant, hasta hace poco jefe de mercados de capital de Allica Bank Ltd., advirtieron que si los préstamos más riesgosos en un SRT se deterioraran, se desencadenarían ajustes de margen: una demanda de más garantías, de los bancos prestamistas. Si un prestatario tuviera que ejecutar una hipoteca, el prestamista terminaría “manteniendo tramos junior ilíquidos en operaciones SRT”, escribieron.
Una preocupación generalizada es el desajuste entre los repo (préstamos a corto plazo en los que los bancos ajustan periódicamente el precio de los activos al mercado) y los SRT, que por naturaleza son difíciles de valorar porque no hay mucha compra y venta de títulos. “Por lo general, en esos repos, los bancos son libres de marcar como quieran”, dice Deborah Shire, subdirectora de AXA IM Alts en París, lo que les otorga un alto grado de control sobre los prestatarios.
Los inversores están respondiendo, pidiendo a los prestamistas bancarios que sean más indulgentes en la forma en que valoran los préstamos SRT al mercado. Pero cuanto más poder recuperen, más expuestos estarán los bancos si las cosas van mal.
‘Mi preferencia personal es no ver un crecimiento material en el mercado de repos’, concluye Marlow de Barclays, argumentando que sería mejor encontrar otras formas de alcanzar los objetivos de rentabilidad ‘sin introducir más riesgo sistémico’.
