Aunque ya no vivo ni respiro los mercados a diario, nunca he olvidado algunas lecciones clave que aprendí cuando era economista y trabajaba en el sector financiero: es mucho más fácil equivocarse que acertar.
Consideremos una de las grandes sorpresas iniciales de 2025. A finales del año pasado, tras la victoria electoral de Donald Trump, el dólar estadounidense se apreciaba de forma constante, lo que reflejaba las expectativas generalizadas de un crecimiento económico estadounidense relativamente sólido, estímulos fiscales adicionales y aranceles nuevos o ligeramente más altos que supuestamente fortalecerían aún más el dólar. En cambio, el dólar ha estado depreciándose drásticamente.
Otra cosa que aprendí desde el principio es que, dado el tamaño y la profundidad del mercado cambiario —donde toda la información conocida se incorpora rápidamente a los precios—, conviene ser escéptico ante las opiniones consensuadas. A menudo, algún elemento de la perspectiva consensuada resulta bastante cuestionable. Por ejemplo, me pareció extraño que tantos analistas consideraran que los aranceles favorecen al dólar y que es improbable que sean excesivamente perjudiciales para la economía estadounidense, a pesar de ser un efecto negativo neto para los consumidores estadounidenses.
Además, algunos de los asesores económicos más cercanos de Trump han hablado abiertamente sobre la necesidad de fortalecer otras monedas. Por eso han estado impulsando una nueva versión del famoso Acuerdo del Plaza de 1985, por el cual Japón y Alemania acordaron fortalecer sus propias monedas frente al dólar para apaciguar a Estados Unidos. Se supone que el llamado Acuerdo de Mar-a-Lago logrará lo mismo.
Lo que me parece claro es que la administración Trump se centra en la manufactura estadounidense y en su propia definición de competitividad, ninguna de las cuales ofrece muchas razones para esperar un fortalecimiento persistente del dólar. Es cierto que el contraargumento habitual es que los aranceles son necesarios porque el fortalecimiento del dólar es indetenible, dadas las ventajas incomparables de la “excepcional” economía estadounidense. Estados Unidos es “excepcional”. Cuenta con mercados financieros profundos y líquidos, tecnología de vanguardia, y es preeminente en materia de seguridad y superior a sus pares en términos de crecimiento general.
Si la relativa debilidad del dólar en 2025 se debe simplemente a una corrección de precios, es probable que estos argumentos de moda reaparezcan y lo impulsen al alza. Sin embargo, existen factores cíclicos, estructurales e incluso sistémicos que podrían aumentar la probabilidad de un debilitamiento continuo del dólar.
En el ámbito cíclico, datos recientes de alta frecuencia apuntan a una desaceleración a corto plazo de la economía estadounidense. El indicador GDPNow del Banco de la Reserva Federal de Atlanta, muy seguido de cerca , pronostica un crecimiento negativo para el primer trimestre de este año. Por supuesto, es demasiado pronto para saber si esto se confirmará. Pero si bien podría ser solo un artefacto temporal o técnico de los datos, no es la única señal de alerta. Las últimas encuestas de confianza empresarial y del consumidor también son motivo de preocupación.
Además, incluso personas ajenas al sector financiero se muestran cada vez más inquietas por la inflación futura. La última encuesta de expectativas de inflación a cinco años de la Universidad de Michigan (uno de mis indicadores favoritos) muestra un aumento al 3,9 %, el más alto en más de 30 años. Si esta tendencia persiste, tengan cuidado.
Algunos analistas argumentan que este índice ya no es tan fiable como antes, debido a cambios en la metodología de la encuesta y a la sospecha de que los votantes demócratas son más proclives a responder que los republicanos e independientes. Sin embargo, los encuestadores profesionales saben cómo explicar estas discrepancias, y a menos que el cálculo real esté de alguna manera más sesgado a favor de los demócratas, este argumento no es convincente.
En cualquier caso, muchos más comentaristas hablan repentinamente de estanflación en Estados Unidos, y debido al comportamiento errático y agresivo de Trump, otros países no se quedan de brazos cruzados. Como señalé el mes pasado, los responsables políticos de muchos países —especialmente en Europa, pero también en China— reconocen que deben implementar cambios para reducir la dependencia de sus economías de Estados Unidos.
Todos estos acontecimientos en EE. UU. y a nivel mundial pueden explicar la reciente caída del dólar. Pero existe también un problema más fundamental, además de lo que, de otro modo, podría ser una caída cíclica. Si Trump persiste con los aranceles y estos aumentan la inflación estadounidense y generan efectos colaterales en la economía real, es probable que el valor de equilibrio del dólar a largo plazo sea menor de lo que podría haber sido. Esto también justificaría un ajuste en el precio del dólar, quizás uno bastante considerable, si Trump insiste en su enfoque actual.
Esto nos lleva a la dimensión sistémica. Existe un prolongado debate académico sobre por qué la fortaleza del dólar se ha mantenido durante tanto tiempo, y algunos argumentan que su valor está estrechamente vinculado con el poder de Estados Unidos como garante de la seguridad y actor dominante en las instituciones multilaterales posteriores a la Segunda Guerra Mundial. Si Estados Unidos abandona ahora estos roles, otros se verán obligados a defender sus propios intereses, y el dominio indiscutible del dólar podría finalmente llegar a su fin.
