Una autopsia del gran comercio de cartera de derivados de Berkshire
Pablo Triana es exprofesor de ESADE Business School y autor de Lecturing Birds on Flying y The Number that Killed Us.
Entre 2004 y 2008, Warren Buffett vendió una gran cantidad de contratos de derivados. En 2013, traté de diseccionar el comercio , un análisis que Alphaville cubrió aquí y aquí , pero ahora que todas las posiciones se han cerrado, tiene sentido hacer una autopsia final.
Recuerde, el tamaño de las posiciones era enorme. En el punto máximo, el tamaño nominal de las posiciones de Berkshire Hathaway era de unos 40.000 millones de dólares en opciones de venta de índices de renta variable y 30.000 millones de dólares en swaps de incumplimiento crediticio, muchos de los cuales eran exposiciones volátiles a largo plazo.
Muchos se sorprendieron al ver al gran Sage of Omaha participar en algo que ha hundido a tantos apostadores, tanto profesionales como aficionados, y que a menudo se considera intolerablemente imprudente. Como incluso el propio Buffett había dicho sobre los derivados en su carta de 2002 a los inversores:
El genio de los derivados está ahora fuera de la botella, y estos instrumentos casi con certeza se multiplicarán en variedad y número hasta que algún evento deje en claro su toxicidad. El conocimiento de su peligrosidad ya ha calado en los negocios de electricidad y gas, en los que la irrupción de grandes problemas hizo que el uso de derivados se redujera drásticamente. Sin embargo, en otros lugares, el negocio de derivados continúa expandiéndose sin control. Los bancos centrales y los gobiernos hasta ahora no han encontrado una forma efectiva de controlar, o incluso monitorear, los riesgos que plantean estos contratos.
Charlie y yo creemos que Berkshire debería ser una fortaleza financiera, por el bien de nuestros propietarios, acreedores, asegurados y empleados. Tratamos de estar alerta ante cualquier tipo de riesgo de megacatástrofe, y esa postura puede hacernos indebidamente aprensivos acerca de las crecientes cantidades de contratos de derivados a largo plazo y la enorme cantidad de cuentas por cobrar no garantizadas que están creciendo paralelamente. En nuestra opinión, sin embargo, los derivados son armas financieras de destrucción masiva que conllevan peligros que, si bien ahora están latentes, son potencialmente letales.
Agregando a la picardía, el gran comercio de derivados gordos de Buffett llegó justo cuando las opiniones sombrías de Nassim Nicholas Taleb sobre la venta de derivados estaban saliendo a la luz. De repente, teníamos dos filosofías centrales de mercado aparentemente divergentes: los beneficios y los peligros de vender protección. Por lo tanto, el resultado de la operación era de enorme interés tanto para la práctica como para la teoría de las finanzas.
Bueno, ahora sabemos la respuesta.
Todos los contratos de derivados ya han expirado esencialmente, y está claro que Buffett ganó mucho dinero con la operación. Estimo que recolectó alrededor de $ 9 mil millones en primas mientras realizaba pagos de poco menos de $ 4 mil millones.
Como dijo Buffett al justificar las posiciones en 2009:
Teniendo en cuenta la ruina que he imaginado, es posible que se pregunte por qué Berkshire es parte de 251 contratos de derivados (aparte de los que se utilizan con fines operativos en MidAmerican y los pocos que quedan en GenRe). La respuesta es simple: creo que cada contrato que poseemos tenía un precio incorrecto al inicio, a veces de manera dramática. Inicié estos puestos y los supervisé, un conjunto de responsabilidades consistentes con mi creencia de que el director ejecutivo de cualquier organización financiera grande debe ser también el director de riesgos. Si perdemos dinero en nuestros derivados, será culpa mía.
Por lo tanto, es tentador declarar que Buffett fue reivindicado por completo. La realidad tiene más matices y nadie debería tomar el éxito de Buffett como una señal para hacer algo similar.
Sí, la operación de Buffett funcionó maravillosamente en la práctica, y eso sin contar los rendimientos de inversión que habría logrado con esas primas; en realidad, la verdadera razón por la que realizó la operación en primer lugar. Pero eso no significa que la filosofía talebsiana haya sido vencida por la estrecha victoria fáctica de Buffet.
La realidad es que el comercio de Buffett enfrentó a lo largo de su vida no uno sino dos eventos de mercado turbulentos monstruosamente caóticos: la crisis financiera mundial y el shock de Covid-19, que normalmente eliminaría a cualquier vendedor desnudo de protección del mercado de acciones y crédito.
Entonces, ¿por qué prosperó Buffett? Bueno, disfrutó de algunos beneficios importantes, que lo ayudaron a evitar el destino de muchos otros que siguieron una estrategia similar en ese momento.
1) Las contrapartes de la transacción permitieron a Buffett (casi) no tener que depositar una valiosa garantía en efectivo.
2) A Buffett se le permitió mucho margen de maniobra para determinar él mismo sus pérdidas contables.
3) Buffett no era (o no se le permitía ser) demasiado codicioso. Las consecuencias negativas del comercio habrían sido muy diferentes si las cantidades nocionales hubieran sido mucho más altas o en diferentes niveles.
4) Suerte. El tamaño de la exposición se había reducido en gran medida cuando apareció Covid-19 y envió a los mercados a otra caída en picada.
La remolacha de Buffett muestra que, en principio, es posible obtener financiamiento extremadamente barato (en realidad, financiamiento de costo negativo) a través de la asunción de grandes riesgos.
Pero cualquier otra persona que vendiera cantidades igualmente masivas de derivados a largo plazo en el momento en que lo hizo Buffett, pero sin las ventajas comparativas y la suerte de Buffett, es posible que no haya sobrevivido financieramente. La visión talebsiana de las finanzas todavía ha sido reivindicada.
Por: pablo triana
Fuente: https://www.ft.com/content/f6524f65-188e-4d21-a943-18f9c6a61b8d?segmentId=0fc62d53-ea95-d3de-ed07-69b4b8ee45b3
