Hace tres años, los inversores aprendieron que el poderoso mercado de bonos del Tesoro estadounidense no siempre es tan poderoso como parece. Cuando se produjo el shock de Covid-19 en marzo de 2020, las tasas de interés estadounidenses giraron de una manera que generó pérdidas masivas para los fondos de cobertura que habían realizado apuestas ocultas y altamente apalancadas en bonos del Tesoro, a través de derivados y acuerdos de recompra (“repos”) que intercambian bonos por dinero en efectivo.
La consiguiente ola de ventas forzadas provocó que todo el mercado de bonos del Tesoro se paralizara, hasta que la Reserva Federal intervino en una escala récord. Ay.
Si avanzamos hasta 2023, se podría pensar que esos hedgies habían aprendido la lección. Después de todo, desde 2020 las tasas estadounidenses han aumentado drásticamente y podrían volver a fluctuar el próximo año; sobre todo porque un tercio de toda la deuda pública estadounidense (unos 7,6 billones de dólares) debe refinanciarse en 2024, como señaló recientemente a sus clientes Torsten Sløk, analista de Apollo.
Piensa otra vez. La semana pasada, la Reserva Federal de EE.UU. emitió un informe (se abre en una ventana nueva) que sugiere que este llamado “comercio básico” de fondos de cobertura está reapareciendo. Después de analizar los datos de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos, sus economistas señalan que “el endeudamiento de repos de fondos de cobertura aumentó en 120 mil millones de dólares entre el 4 de octubre de 2022 y el 9 de mayo de 2023, y era mayor al 9 de mayo de 2023 que en su pico anterior en 2019”.
Sí, has leído bien: el posicionamiento es aparentemente más extremo hoy que antes de la debacle pandémica. Y esto, señalan, “presenta una vulnerabilidad a la estabilidad financiera porque el comercio generalmente está muy apalancado y está expuesto tanto a cambios en los márgenes de futuros como a cambios en los diferenciales de repos”. En términos sencillos: si las tasas estadounidenses oscilan bruscamente, prepárense para las sacudidas.
Esta semana, el valiente Consejo de Estabilidad Financiera también ha levantado algunas señales de alerta. En un nuevo informe (se abre en una nueva ventana) publicado antes de la reunión del G20, se advierte que el apalancamiento entre los ‘intermediarios financieros no bancarios’, como los fondos de cobertura y las oficinas familiares, está aumentando de maneras que son difíciles de rastrear porque ‘ sintético” (es decir, basado en derivados).
El FSB está preocupado por algo más que los bonos del Tesoro. Pero está claro que lo tiene en mente. “La agitación de marzo de 2020 subrayó la necesidad de fortalecer la resiliencia de las IFNB”, afirma el informe, antes de explicar que el exceso de apalancamiento podría dejar al sistema financiero vulnerable a “nuevas tensiones de liquidez” si se produce un shock desagradable.
Ahora me atrevo a decir que algunos mortales comunes (y políticos) podrían poner los ojos en blanco. Los fondos de cobertura son notoriamente aficionados a las apuestas de alto riesgo. Y si fracasan de una manera que perjudique a sus clientes ricos, pocos votantes derramarán una lágrima. La gente siente lo mismo acerca del ámbito de las family office en rápida expansión.
Pero la razón por la que el FSB hace sonar las alarmas es que marzo de 2020 demostró cómo podrían propagarse las ondas de choque de las operaciones con IFNB. Y lo que es particularmente inquietante en este momento es que las vulnerabilidades estructurales en el mercado de bonos del Tesoro que exacerbaron el shock comercial de la base de los bonos del Tesoro no sólo persisten sino que, de hecho, podrían estar empeorando.
En particular, si bien los bancos solían operar como creadores de mercado, engrasando los engranajes de los bonos del Tesoro y del sector de repos en una crisis, dejaron de hacerlo después de que la regulación financiera se endureció tras la crisis de 2008. Los nuevos participantes, como las casas de comercio algorítmico, no desempeñan estas funciones.
De hecho, Darrell Duffie, profesor de Stanford, escribe en un artículo reciente (se abre en una nueva ventana) que “desde 2007, el tamaño total de los balances de los operadores primarios por dólar de bonos del Tesoro en circulación se ha reducido en un factor de casi cuatro”. Advierte que la proporción podría deteriorarse aún más a medida que aumente la emisión de deuda. Esta es una de las estadísticas más sorprendentes que he visto recientemente.
La Reserva Federal ha realizado modestos ajustes en la estructura del mercado de repos desde 2020, pero esta esfera carece del tipo de sistema de compensación centralizado o respaldo oficial del gobierno que podría garantizar que las operaciones siempre se realizarán en una crisis.
Así pues, sin “intermediarios que puedan aumentar la oferta monetaria” (es decir, creadores de mercado), existe el riesgo de que el mercado vuelva a estancarse, como señalan los académicos de la Facultad de Derecho de Columbia Lev Menand y Joshua Younger en otro sorprendente artículo. (se abre en una nueva ventana)Escriben que, si bien hasta ahora los inversores han supuesto que “los bonos del Tesoro son casi equivalentes al efectivo” porque pueden venderlos “de forma rápida, barata y a gran escala”, una suposición que “en muchos lugares [está] consagrada en ley”: esto parece cada vez más falaz.
¿Hay alguna solución? Hay muchas propuestas dando vueltas. El FSB quiere más informes sobre el apalancamiento sintético de las IFNB y más cautela por parte de los principales operadores que ofrecen este crédito. Gary Gensler, jefe de la Comisión de Bolsa y Valores, está presionando para lograr una mayor supervisión (se abre en una nueva ventana) de los grandes actores del mercado y una compensación más centralizada para repos y bonos del Tesoro.
Mientras tanto, Duffie va aún más lejos. Además de la compensación central, sugiere ajustes a las reglas de liquidez que permitirían a los operadores tener más bonos del Tesoro, medidas para permitir que la Reserva Federal actúe como agente de último recurso y mejores informes comerciales.
Todo esto es algo sensato. Sin embargo, lamentablemente, hay poco apetito político en Washington (o en otros lugares) para implementar estos cambios ahora, y es poco probable que surjan a menos que ocurra otro shock. Entonces, si el apalancamiento sintético de los fondos sigue aumentando, la inquietud de los reguladores también aumentará. ¿Alguien ha sentido una sensación de déjà vu?
Fuente: https://www.ft.com/content/e57db62f-8784-411f-9328-b9a6d7b8a8c0?shareType=nongift
