El optimismo del mercado de año nuevo sobre la economía se ha visto impulsado por los demócratas que obtuvieron el control del Senado de Estados Unidos junto con la Cámara de Representantes.
El rendimiento de referencia de los bonos del Tesoro a 10 años se ha movido por encima del 1,0% por primera vez desde marzo de 2020. Esto ha sido impulsado por las expectativas de que las elecciones al Senado en Georgia allanarán el camino para un estímulo fiscal aún mayor, que finalmente tendrá que ser financiado. por más emisión de bonos. Una vez más, parece que el consenso del mercado proyecta que los rendimientos de los bonos subirán aún más, poniendo fin a la corrida alcista de los bonos durante varias décadas.
Por el contrario, creemos que en 2021 continuará el tema de tasas de interés más bajas durante más tiempo. Primero, no vamos a perder el sueño por mayores déficits gubernamentales y el consiguiente aumento en la oferta de bonos. La opinión de que una mayor oferta significa mayores rendimientos puede resultar atractiva desde el punto de vista intuitivo, pero de hecho es errónea. No hay evidencia de que la oferta aumente los rendimientos.
La asociación entre el aumento de la deuda y los niveles de rendimiento ha sido predominantemente al revés durante las últimas dos décadas. El aumento de la deuda ha sido coherente con rendimientos más bajos en todos los principales mercados desarrollados e incluso en algunos de los mercados emergentes. En segundo lugar, diríamos que esto se debe a la explosión del stock de deuda. En la actualidad, muchos países tienen niveles combinados de deuda de los sectores público y privado de tres a cuatro veces el producto interno bruto.
Los costos del servicio de la deuda son una función del saldo de la deuda y la tasa promedio que se le cobra, por lo que un pequeño movimiento ascendente en las tasas de interés hoy tiene un impacto mayor que en ciclos anteriores. Los costos más altos del servicio de la deuda desvían el flujo de efectivo de la inversión y el consumo. En tercer lugar, los bancos centrales saben que el exceso de deuda puede ser una limitación para el crecimiento futuro de la economía.
En 2016, la Reserva Federal de EE. UU. Respondió al optimismo provocado por la relajación fiscal esperada de la administración entrante en ese momento con aumentos de tasas y promesas de más en el futuro. Ahora la Fed y otros bancos centrales entienden que la economía no puede hacer frente a tipos más altos debido al sobreendeudamiento. En pocas palabras, un aumento de 1 punto porcentual en la tasa hoy puede tener el impacto de un aumento de 3 a 4 puntos hace 20 años. En cuarto lugar, la Fed ha cambiado su estrategia para centrarse en la orientación a futuro sobre las tasas de política y las metas de inflación promedio. Esto sugiere que no obtendremos una reducción de 2016.
La Fed dice que estará en espera hasta 2023 y creemos que podría ser más largo. Será necesario un gran impacto, en términos de un crecimiento significativamente más fuerte, para que la Fed dé marcha atrás en este compromiso.
Algunos en el mercado están preocupados por una posible reducción gradual similar a la de 2013: un ritmo reducido en las compras de bonos por parte de la Fed. Sin embargo, eso pasa por alto el punto de que el ritmo de las compras ya se ha reducido drásticamente desde su pico en marzo pasado. En quinto lugar, centrarse en el reciente aumento de las expectativas de inflación podría inducir a error. Incluso si la inflación de EE. UU. Superara el 2 por ciento durante un tiempo, esto aún estaría en línea con la nueva política de objetivos de la Fed.
Lo que realmente importa para la fijación de tarifas es la tasa de desempleo. De todo lo anterior, podemos ver que los precedentes históricos de reflación tienen un uso limitado en el mercado de bonos actual. Lo que realmente importa para los rendimientos de los bonos es la trayectoria esperada y el destino de las tasas nominales a corto plazo.
Sabemos que la Fed espera mantener las tasas cercanas a cero durante tres años o más. Y sabemos que el equilibrio para las tasas de corto plazo, cuando la economía no está funcionando ni demasiado caliente ni demasiado fría, es probable que sea más bajo que en el ciclo anterior. Esto se debe a que la tendencia de la tasa de interés natural real es que siga cayendo.
Para comprender la caída de los tipos reales, no debemos perder de vista el contexto secular a largo plazo. Además del exceso de deuda que pesa sobre el crecimiento futuro, hay una serie de tendencias que no van a desaparecer de repente. Por ejemplo, las poblaciones que envejecen requieren mayores ahorros.
Esto empujará más dinero a los mercados de bonos, deprimiendo los rendimientos. Un mayor ahorro también significa un menor impulso del consumo para la economía. Y el cambio tecnológico seguirá teniendo un impacto deflacionario.
Nuestra visión de más bajo por más tiempo será incorrecta si la nueva administración de los EE. UU. Logra entregar la combinación de políticas correcta. Si el estímulo fiscal condujo a un rápido retorno al pleno empleo, entonces la Fed podría enfrentarse al útil “problema” del aumento de los salarios y una buena inflación. Sin embargo, creemos que los rendimientos en el próximo año serán más bajos que la tendencia actual de reflación y los pronósticos de consenso están anticipando.
En última instancia, políticas como la relajación cuantitativa y el estímulo fiscal son respuestas a la falta de demanda en la economía. Los rendimientos solo aumentarán si encontramos una solución permanente a este problema, en lugar de un anestésico a corto plazo.
