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Entrevista a John H Cochrane. El estímulo económico destinado a pandemia no se indexó a bonos o impuestos para plan de recuperación, solo se gastó, y ahora viene la resaca!

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Esta semana en Say More , PS habla con el economista John H. Cochrane , miembro principal de la Institución Hoover y académico adjunto del Instituto CATO.

Project Syndicate: Hace un año, argumentó  que el aumento de la inflación estaba obligando a los formuladores de políticas y comentaristas a abandonar las “ilusiones”. Hoy, el panorama de la inflación se ha vuelto algo turbio en los Estados Unidos, y las predicciones esperanzadoras de principios de este año, cuando el crecimiento de los precios se estaba desacelerando y el PIB y el crecimiento del empleo se mantenían, están dando paso a evaluaciones más cautelosas. ¿Son las proyecciones optimistas sólo más ilusiones? ¿Cómo lee las señales de inflación de las últimas semanas?

John H. Cochrane: ¡ Me esfuerzo por no leer las señales semanales! En realidad, la economía no se trata de hacer pronósticos a corto plazo ni de observar las últimas cifras. Los economistas son mejores para realizar análisis “si-entonces” y discernir fuerzas más duraderas. Y en esos frentes, vale la pena ser explícito sobre cómo uno ve el mundo. Mi punto de vista, por supuesto, está moldeado por la teoría fiscal. Desde ese punto de vista, estamos inflando en gran medida los dramáticos déficits de 2021-22. Como hemos visto, la inflación fiscal se produce sin ningún cambio en las tasas de interés y, como parece que vemos, se modera sin tasas de interés superiores a la inflación. Pero la teoría fiscal advierte que podríamos encaminarnos hacia un período de inflación obstinada, debido a tasas de interés más altas y déficits que siguen aumentando, para los cuales no existe un plan de pago. Otros puntos de vista teóricos llegan a diferentes respuestas.

PD: “Si bien las políticas de tasas de interés ocupan los titulares”, escribió a principios del año pasado, “la Reserva Federal ahora es más importante como regulador financiero”. Y en esa capacidad, cometió errores graves después de 2008, errores en los que se ha estado duplicando últimamente. El resultado es un sistema financiero “orientado en torno a incentivos peligrosamente desalineados”. ¿Cuánta responsabilidad debería asumir la Fed por las recientes quiebras bancarias y qué se necesitaría para “revertir la premisa básica de un sistema financiero en el que el gobierno siempre garantiza montañas de deuda en los malos tiempos”?

JHC: La reciente corrida bancaria provocada por la quiebra de Silicon Valley Bank demostró que el marco regulatorio está fundamentalmente roto. En mi opinión, el rescate del mercado del Tesoro, el rescate de los fondos del mercado monetario y la garantía del precio de los bonos corporativos de 2020 resultaron ser lo mismo, pero no todos parecen haberlo notado.

Los hechos fueron simples. Silicon Valley Bank tomó depósitos no asegurados y compró bonos a largo plazo. Cuando las tasas de interés subieron y los precios de los bonos cayeron, los bonos valieron menos que los depósitos y los depositantes corrieron. Sin embargo, miles de reguladores, haciendo cumplir decenas de miles de páginas de regulación, no pudieron detectar este elefante en la habitación.

La idea básica de que el gobierno garantiza los depósitos y otras deudas, mientras trata de regular el incentivo consecuente para tomar riesgos, es inútil. Otras diez mil páginas de regulación no cambiarán eso. Echar la culpa no es productivo. La gente es buena e inteligente, pero está atrapada en un sistema bizantino disfuncional.

He escrito mucho sobre la alternativa, a la que llamo captación estrecha de depósitos con capital y financiación de deuda a largo plazo para los bancos. Podemos poner fin a las crisis financieras del sector privado para siempre, esencialmente sin regulación. Una crisis no es el momento de abordar el riesgo moral. Pero esta vez, por favor, hagámoslo después de que pase la crisis. (Por cierto, este problema no está relacionado con la teoría fiscal. Por lo tanto, aún puede gustarle la teoría fiscal, incluso si cree que mis puntos de vista sobre la banca están trastornados).

PD: “En términos generales”, escribió usted en 2021, “la inflación se puede estabilizar con una pequeña recesión si la gente cree que se llevará a cabo el ajuste necesario de las políticas”. En su nuevo libro, The Fiscal Theory of the Price Level , subraya cómo las creencias sobre la política fiscal afectan los precios y explica que la teoría fiscal predice la inflación “cuando la deuda es mayor de lo que la gente piensa que el gobierno pagará”. También dice que Estados Unidos tiene “fácilmente” los medios para pagar sus deudas si “elige hacerlo”. Entonces, ¿qué hace que la gente decida que la deuda de EE. UU. excede lo que el gobierno pagará?

JHC: La teoría fiscal se trata esencialmente del valor de la deuda pública. Ve ese valor de la misma manera que vemos el valor de las acciones y los bonos. Así como el precio de una acción o de un bono es igual al valor actual de los dividendos o cupones, el valor real de la deuda pública, que disminuye con la inflación, es igual al valor actual de los superávit fiscales. La pérdida de fe en la sobriedad fiscal conduce a la inflación, al igual que la pérdida de fe en los dividendos o las ganancias conduce a caídas en el mercado de valores o corridas bancarias. Entonces, a su pregunta, ¿qué hace que las personas decidan que los dividendos de una empresa serán más bajos en el futuro? Bueno, es difícil de decir. Esa dificultad no socava el paradigma del precio igual al valor actual; simplemente dice que la vida de un economista no es fácil.

Para el gobierno, existen muchas leyes, instituciones, reputaciones y normas –“regímenes” para los economistas– que fortalecen la creencia de la gente de que el gobierno, tarde o temprano, pagará sus deudas. Joe y Jane no se sientan y pronostican déficits futuros para decidir cuánto están dispuestos a pagar por una taza de café. Pero su fe general en el gobierno, o la falta de ella, sí influye en cómo deciden gastar o ahorrar sus dólares y sus tenencias de deuda pública, que es fundamentalmente lo que impulsa la inflación.

Hemos visto casos en los que la restauración de la fe en el sistema general ha detenido la inflación en seco, incluso sin un cambio inmediato en los presupuestos. Y ha habido momentos en que la gente ha perdido la fe y la inflación ha estallado a pesar de las pocas noticias actuales, aparentemente de la nada.

Las declaraciones y los compromisos de los políticos sí importan, al menos un poco. Creo que es significativo que en 2008, la administración de los EE. UU. dijera claramente que habría estímulo ahora, pero pago de la deuda más adelante, mientras que en 2020-21 no se mencionó el pago. El Congreso suspendió las normas presupuestarias que exigen que los nuevos gastos se compensen incluso con promesas de impuestos o futuros recortes.

También hay un poco de mecanismo de ejecución a la inflación fiscal. Me deshago de mi deuda del Tesoro y trato de comprar activos reales cuando siento que todos los demás podrían hacerlo mañana.

Sería muy bueno si pudiera señalar una estadística gubernamental bien medida, “expectativas de futuros excedentes descontados”, al igual que sería bueno si existiera una estadística de este tipo que nos dijera cuál es el precio “correcto” de las acciones. no hay Eso no hace que la teoría sea incorrecta; no significa que el precio no sea el valor actual de los dividendos. Para hacer la vida más difícil, gran parte de la inflación y la desinflación provienen de cambios en las tasas de interés y los costos de interés, o “tasas de descuento” en la jerga de precios de activos, cuyas fuentes son aún más difíciles de precisar.

POR CIERTO . . .

PD: La situación de Estados Unidos contrasta marcadamente con, digamos, la de Grecia, que usted cita en The Fiscal Theory of the Price Level : dado que el país usa euros y acepta pagar sus deudas en euros, debe tener excedentes para pagar sus deudas, o de lo contrario por defecto en ellos. ¿Cómo afecta la denominación de la deuda de un país a la aplicación de la teoría fiscal y qué significa esto para el Banco Central Europeo en su intento de abordar la inflación de la eurozona?

JHC: Grecia es una interesante historia de advertencia, en el sentido de que su deuda parecía estar bien hasta que de repente dejó de serlo. La misma mecánica puede ocurrir en los EE. UU., causando un aumento en la inflación en lugar de un incumplimiento.

Sí, un país que toma prestado o usa moneda extranjera no puede inflar su deuda. Su deuda es como la deuda corporativa: pagar, dejar de pagar o conseguir que alguien te rescate, mientras que la deuda en la propia moneda es como el capital social corporativo, con malas noticias acompañadas de una caída en el valor. Al igual que en las finanzas corporativas, existen compensaciones. La deuda en moneda extranjera, moneda común o indexada, como la deuda corporativa, compromete al gobierno a pagar o enfrentar grandes costos. Pero cuando llega el mal momento, entran en juego los grandes costes de la morosidad. Amarrarse al mástil es doloroso si el barco empieza a hundirse y hay que liberarse. La deuda en moneda propia, al igual que las acciones, facilita la devaluación de la deuda, pero eso genera la tentación de devaluar con demasiada frecuencia.

Sin embargo, el euro en su conjunto sigue la teoría fiscal, con el problema adicional de que 20 países están emitiendo deuda, por lo que cada uno siente solo una fracción de los costos inflacionarios de sus acciones. Cada vez está más claro que el BCE se asegurará de que los países no entren en default, incluso si eso significa monetizar las deudas. Este problema fundamental aún no se ha resuelto y el BCE lo está enfrentando ahora mismo.

PS: A primera vista, podría parecer que la teoría fiscal complica el principio de independencia del banco central, sobre todo por el papel que juega la política en la toma de decisiones fiscales. En su libro, sin embargo, explica que un “banco central independiente es un compromiso fiscal”. Entonces, ¿qué caracterizaría una relación óptima entre los hacedores de política monetaria y fiscal en la lucha contra la inflación?

JHC: Sí, incluso en la teoría fiscal, al final del día, un banco central puede detener la inflación al negarse a imprimir dinero para pagar la deuda. Y su balance puede comunicar que hay activos que respaldan la moneda. Además, la capacidad de establecer tasas de interés hace que los bancos centrales sean poderosos, incluso en teoría fiscal pura sin fricciones financieras. Agregue fricciones financieras, y son aún más poderosas.

Objetaré lo “óptimo” para estas respuestas cortas. Escribo sobre muchos arreglos: introducir nuevas reglas fiscales (aumentar automáticamente los superávit con la inflación), adjuntar compromisos de inflación al pago de la deuda, apuntar al diferencial de bonos indexados en lugar del nivel de la tasa de interés, implementar balances separados del banco central, incluyendo deuda indexada como activos del banco central, reestructuración de la deuda estadounidense (indexada frente a nominal), etc. Todavía estoy pensando en cómo funciona cada uno de ellos, antes de proclamar uno “óptimo”, y pensando en cómo se toman las decisiones cuando separamos un gobierno en dos actores. Y declarar algo “óptimo” requiere que uno tome una posición sobre cuáles son los costos de la inflación. Un problema permanente es que todos sabemos que la inflación es dañina, pero es mucho menos dolorosa en nuestros modelos. Pero ya se ha hecho mucho trabajo sobre estos temas, que se pueden importar muy rápidamente a la teoría fiscal. ¡Acabamos de arañar la superficie de la teoría fiscal!

PD: Usted lamenta en el prefacio de su libro que “los economistas con demasiada frecuencia le dan un nombre ingenioso a un rompecabezas, proclaman que ningún modelo económico estándar puede explicarlo e inventan una nueva teoría”. Pero “si trabajas un poco más, una simple historia de oferta y demanda explica muchos acertijos”. En un momento en que los llamados a reformar la economía son cada vez más fuertes, ¿hay ortodoxias que usted está de acuerdo en que necesitan ser repensadas? ¿Cuál debe dejarse en paz?

JHC: Disfruto del estilo de trabajo que, con un pequeño esfuerzo adicional, coloca un rompecabezas en un marco simple de oferta y demanda, o amplía la economía clásica, en lugar de proclamar una nueva teoría para cada nuevo rompecabezas. Pienso en eso como la economía clásica al estilo de Chicago, y miren lo productivo que ha sido.

También observo que cada número de cada revista importante contiene alrededor de nueve teorías nuevas, de las cuales 8,9 se olvidan rápidamente. Pero esa es una cuestión estética. Algunas teorías nuevas emergen y ganan terreno, y son justamente famosas cuando funcionan.

No me gusta ser prescriptivo, y el hábito de llamar a la acción – “reformando la economía”, “las ortodoxias… necesitan repensar” – sin temas claros me hace sentir incómodo. ¿Quién va a hacer esta reforma? (Eso no es una crítica; la pregunta hace eco de los sentimientos comunes). Están sucediendo muchas cosas en la economía contemporánea que creo que son inmensamente valiosas y productivas, y muchas cosas que creo que terminarán como callejones sin salida que alguna vez estuvieron de moda. Pero eso también es cierto en la ciencia. Lo mejor es simplemente asignar los esfuerzos de uno a lo que uno piensa que será productivo, en lugar de criticar. Y las críticas deben ser detalladas y académicas; este no es el lugar para eso.

John H. Cochrane es miembro principal de la Institución Hoover y académico adjunto del Instituto CATO.

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