Hay ecos de 2007: un sistema interconectado está muy expuesto a lo que sucede en un rincón turbio de las finanzas
Hasta hace poco, el llamado fondo cotizado en bolsa “$TLT”, que rastrea los bonos del Tesoro a largo plazo, parecía aburrido como un pozo. El precio solía moverse en pequeños incrementos con volúmenes de negociación modestos, lo que lo hacía adecuado para viudas y huérfanos; en otras palabras, inversores reacios al riesgo.
Ahora no. El martes hubo 71 millones de operaciones diarias del ETF, muchas veces más de lo habitual. Y el precio ha caído un 3 por ciento solo esta semana, y ahora está un 20 por ciento menos que en los últimos seis meses y un 50 por ciento desde principios de 2020. Eso supera incluso la caída del mercado de valores después de la burbuja de las puntocom.
¿Qué deberían concluir los perjudicados inversores? Hay cinco puntos clave que hay que entender. La primera es que el patrón actual del mercado de bonos no es (repito, no ) simplemente una repetición de lo que hemos visto en los últimos años. Cuando la Reserva Federal de Estados Unidos comenzó a subir las tasas hace 18 meses, los rendimientos a corto plazo aumentaron a medida que los precios de los bonos a corto plazo caían (estos se mueven en sentido inverso).
Sin embargo, las tasas a largo plazo no aumentaron, aparentemente porque los inversionistas asumieron que la inflación y el crecimiento eventualmente caerían.
Este año, sin embargo, esas tasas a largo plazo han aumentado, a pesar de que las tasas a corto plazo se han estabilizado (aparentemente porque el ajuste de los bancos centrales casi ha terminado). Eso sugiere que las tasas a largo plazo están cambiando debido a cambios estructurales más profundos en la oferta y la demanda de bonos; por lo que no se trata “sólo” de la Reserva Federal.
El segundo punto clave es que, si bien el ritmo de caída del precio de los bonos es sorprendente según los estándares históricos, el nivel real de las tasas no lo es. Por el contrario, durante la mayor parte del siglo XX, un rendimiento del 4,8 por ciento de los bonos del Tesoro a 10 años se consideraba normal, si no benigno.
Por lo tanto, lo más extraño hoy en día, desde una perspectiva de largo plazo, no es que los rendimientos estén aumentando, sino que hayan sido muy bajos durante la última década. Aún más extraño es que la curva de rendimiento todavía está ligeramente invertida (es decir, los tipos a corto plazo son más altos que los a más largo plazo).
En tercer lugar, si se quiere comprender los cambios estructurales que impulsan la oscilación de los tipos , no basta con mirar los datos económicos. Sí, los inversores han aumentado recientemente sus proyecciones de inflación y crecimiento futuros. Y sí, está aumentando la preocupación por la deuda de Estados Unidos, que se ha duplicado a 33 billones de dólares desde 2011 en medio de un estancamiento político.
Pero las métricas del mercado sobre las expectativas de inflación en realidad no han cambiado recientemente. Y ese montón de deuda ha estado a la vista durante mucho tiempo; de ahí los dramas del Congreso.
Esto nos lleva a un cuarto punto clave: las recientes caídas de los bonos están poniendo de relieve el comportamiento de los inversores no estadounidenses.
Un factor que parece estar afectando el sentimiento del mercado es el temor de que los inversores japoneses puedan vender bonos del Tesoro para comprar activos en yenes si el Banco de Japón permite que su rendimiento a 10 años aumente por encima del 1 por ciento.
Otro es China. Algunos analistas, como Torsten Slok de Apollo, piensan que los chinos están reduciendo las compras de bonos del Tesoro estadounidense, ya sea debido a tensiones geopolíticas o debido a tensiones financieras internas. Y los datos del Treasury International Capital (“TIC”) parecen respaldar esto: las tenencias chinas cayeron de 939 mil millones de dólares a 821 mil millones de dólares durante el año pasado.
Pero Brad Setser, del Consejo de Relaciones Exteriores, cree que esta serie de TIC es engañosa: los chinos no sólo están comprando bonos de agencias estadounidenses, sino que también están comprando activos estadounidenses a través de entidades europeas como Euroclear, que están excluidas. Si se incluyen, cree que “las tenencias de activos estadounidenses reportadas por China parecen ser básicamente estables entre 1,8 billones y 1,9 billones de dólares”.
De cualquier manera, el punto más importante es que nadie lo sabe con certeza, ya que los datos son lamentablemente opacos.
Así, los mercados actuales se hacen eco del patrón de riesgo de 2007: un sistema fuertemente interconectado está altamente expuesto a los acontecimientos en un rincón turbio y poco comprendido de las finanzas, pero en lugar de las hipotecas de alto riesgo, el problema es el apetito de Beijing por los bonos del Tesoro.
El quinto punto es que en medio de esta incertidumbre hay al menos una cuestión que está meridianamente clara: lo que está pasando es una mala noticia para la Casa Blanca.
Los tesoreros corporativos inteligentes ya se han apresurado a reestructurar su deuda para mantener los bajos costos de endeudamiento de la última década, durante el mayor tiempo posible. Pero Janet Yellen, secretaria del Tesoro de Estados Unidos, no ha podido hacerlo. Eso significa que los costos del servicio de la deuda pronto se dispararán; de hecho, ya lo están haciendo, lo que generó rumores sobre los “vigilantes” de bonos .
Algunos inversores piensan (o rezan) que esta restricción fiscal impulse a la Reserva Federal a recortar las tasas de corto plazo.
Otros piensan que la Reserva Federal se verá obligada a actuar para evitar que se repita el drama del Banco de Silicon Valley de esta primavera; La caída de los precios de los bonos está generando una vez más pérdidas en las carteras de bancos y seguros.
Y si la Reserva Federal reduce drásticamente las tasas de corto plazo, eso podría persuadir a los inversores apalancados, como los fondos de cobertura, a comenzar a comprar bonos del Tesoro a largo plazo nuevamente.
Pero, como señala el gurú de los bonos Bill Gross, es difícil imaginar que la Reserva Federal reduzca las tasas si la inflación se mantiene por encima del 3 por ciento. En ese caso, las tasas a largo plazo tendrán que aumentar aún más –digamos por encima del 5 por ciento– para atraer inversionistas, dada la inminente ola de emisión de deuda.
La conclusión, entonces, es que las personas que poseen ese no tan aburrido ETF de bonos a largo plazo podrían enfrentar más dramas. Pero nadie dijo nunca que salir de la flexibilización cuantitativa sería fácil; El verdadero desafío apenas ha comenzado.
Fuente: https://www.ft.com/content/c20abded-db9c-4fb1-89d4-1db045d88578?shareType=nongift
